Crescimento e geração de valor

Crescimento nas vendas significa que a saúde financeira de uma empresa é boa, não é?
Não necessariamente, se o aumento das vendas, combinado com uma crescente NCG e CAPEX, significar que a empresa está aumentando suas dívidas para pagar as já existentes.

Como bem sabemos, chamamos esse crescimento não sustentável de “Efeito Tesoura”. Ele pode levar uma empresa à falência.

COMO DEFINIR O CRESCIMENTO SUSTENTÁVEL?

Na definição das Nações Unidas, “o desenvolvimento sustentável é o desenvolvimento que atende às necessidades do presente sem comprometer a capacidade das gerações futuras de atenderem a suas próprias necessidades”.

O desenvolvimento sustentável de uma empresa poderia, então, ser definido como: “o desenvolvimento que atende às necessidades do presente sem comprometer a capacidade da empresa de atender suas próprias necessidades no futuro”.

Quando as metas de lucratividade de curto prazo levam a empresa ao crescimento não sustentável, o valor criado é uma armadilha mortal.

Para tocar sua produção futura a empresa não precisa somente de investimentos em ativos imobilizados, mas precisa também mobilizar recursos que a permitam bancar o efeito crescimento da receita, sua NCG.
A variável importante é a necessidade de reinvestimento para o crescimento da empresa.

O reinvestimento reduz o fluxo de caixa quando é feito, mas prove a empresa capacidade de maior geração de fluxo de caixa futuro.
Para uma empresa comercial, a maior parte do reinvestimento é o aumento da NCG, pois a NCG cresce com o aumento da receita.
Para uma empresa industrial, a NCG também aumenta, mas os investimentos em ativos fixos (ANC) normalmente são mais relevantes.
Para uma empresa de tecnologia, não somente a NCG e o Ativo Não Circulante aumentam, mas os reinvestimentos são mais usados para pesquisa e desenvolvimento.

Assim,
REINVESTIMENTO = VARIAÇÃO da NCG (+) INVESTIMENTO DE EXPANSÃO

FCL APÓS IMPOSTO = LOP APÓS IMPOSTOS – REINVESTIMENTO

Definimos a taxa de reinvestimento como TR= REINVESTIMENTO /LOP APÓS IMPOSTOS.

FCL APÓS IMPOSTO = LOP APÓS IMPOSTOS (1 – TR)

O percentual TR pode ser maior ou menor que 100% em um período, mas não pode ser maior que 100% continuamente. Isso porque nesse caso a empresa estaria sujeita ao Efeito Tesoura!

Como podemos determinar a TR?
Sabemos que o Ativo Econômico é a soma da NCG e ANC.
Sabemos que ANC são Ativos Não Circulantes líquidos das depreciações que variam com investimentos de expansão (CAPEX).

Então, Ativo Econômico varia com a variação da NCG e o CAPEX.

ATIVO ECONÔMICO = NCG (+) INVESTIMENTO DE EXPANSÃO

Se dividir o denominador e o numerador da TR pelo Ativo Econômico do inicio do período, têm

REINVESTIMENTO /AE

                                                    TR       =            ___________________
LOP APÓS IMPOSTOS/AE.

  1. O numerador da TR
    REINVESTIMENTO /AE=[VARIAÇÃO DA NCG (+) INVESTIMENTO DE EXPANSÃO]/AE] .

Vale anotar que VARIAÇÃO DA NCG (+) INVESTIMENTO DE EXPANSÃO, é a variação do ATIVO ECONÔMICO ou VARIAÇÃO(AE).

REINVESTIMENTO /AE = VARIAÇÃO(AE) /AE

Assim, o numerador da TR dividido por Ativo Econômico é a variação do ATIVO ECONÔMICO dividido pelo ATIVO ECONÔMICO, ou a taxa de crescimento do AE, que chamamos de g.

Normalmente usamos o conceito de crescimento em relação a vendas e não ao Ativo Econômico, como acima.

Contudo o AE e as vendas de uma empresa são altamente correlacionados, já que o AE é condição necessária para que a empresa possa vender mais.

Uma relação importante é a de giro do ativo econômico, definida como (Ativo Economico/Vendas).
Esse giro é uma variável financeira que mede a eficiência de uma empresa em aproveitar-se dos seus ativos para gerar vendas.

Se o giro não mudar, a receita vai crescer como o AE e o g(AE) será igual ao g(Vendas).

  1. O denominador da TR dividido por Ativo Econômico é o LOP APÓS I.R./Ativo Econômico.

O ROIC é o quociente do LOP APÓS I.R sobre o Ativo Econômico (NCG + Ativo Fixo) do início do período.

Essa razão é o ROIC, retorno sobre capital investido.
O retorno sobre capital investido (ROIC) é o retorno que a empresa tem a cada real investido na companhia.
O ROIC pode ser definido de duas formas, estática e dinâmica. Na primeira é o retorno sobre o capital investido e no segundo é o retorno sobre a variação no Ativo Econômico, ou seja, sobre novos investimentos. No momento, assumimos que ambos são iguais.

LOP APÓS I.R./Ativo Econômico = ROIC

Assim a taxa de reinvestimento TR é igual à relação entre a taxa de crescimento do Ativo Econômico (g) e o ROIC:
TR= g/ROIC.

Agora podemos usar a taxa de reinvestimento para definir o FCL APÓS IMPOSTO
FCL APÓS IMPOSTO = LOP APÓS IMPOSTOS (1 – g/ROIC).

Afirmamos antes que a TR não pode ser maior que 100% continuamente. Isso é a mesma coisa que afirmar que a taxa de crescimento do Ativo Econômico (g) não pode ser maior que o ROIC continuamente.

O Efeito Tesoura acontece quando a taxa de crescimento do Ativo Econômico é maior que o ROIC.

O Fluxo de Caixa Livre é o que sobra do lucro operacional após a empresa reinvestir uma porcentagem TR para o ano seguinte.
Essa porcentagem é igual ao crescimento esperado para o próximo ano (em porcentagem), dividido pelo ROIC.
Se a taxa de crescimento da empresa for maior do que o ROIC, ela terá que investir mais do que seu lucro operacional no crescimento para o ano seguinte. Em outras palavras, a companhia vai precisar de financiamento externo.

No ano seguinte, se o crescimento continuar o mesmo e o ROIC não melhorar, terá de pedir empréstimo de uma quantia ainda maior, não apenas para financiar o reinvestimento necessário, mas também para pagar os custos do financiamento externo do ano anterior.

Esse é o típico “Efeito Tesoura”.

Para evitar esse Efeito Tesoura e manter a sustentabilidade da empresa, a taxa de crescimento deve ser menor que o ROIC, para ser sustentável.

O Fluxo de Caixa Livre para os Acionistas é o que sobra da margem operacional, após uma porcentagem ser reinvestida para financiar o desenvolvimento.
Quanto mais alta for essa margem e mais curto for o ciclo financeiro, mais alto foi o ROIC, e mais a empresa poderá crescer sustentavelmente.
A relação entre ROIC e crescimento sustentável parece contraintuitivo porque quanto maior o crescimento menor o valor gerado pela empresa.
O crescimento das vendas causa não apenas um efeito direto sobre a margem operacional, como também um efeito negativo no fluxo de caixa livre, se exceder o ROIC.

Quando o ROIC de uma empresa é alto, crescimento normalmente gera valor adicional.
Mas se o ROIC da empresa é baixo, gestores podem criar mais valor buscando aumentar o ROIC do que perseguindo estratégias de crescimento. Isso não significa que o crescimento não é desejável, mas sim que não deve ser buscado a qualquer custo.

COMO CRESCIMENTO E ROIC DETERMINAM O VALOR (VALUATION) DE UMA EMPRESA?

Agora que mostramos que o ROIC e o crescimento são os maiores determinantes do fluxo de caixa e valor da empresa, podemos dar um passo além e desenvolver uma simples fórmula que captura a essência do processo de valuation de uma empresa.

Sabemos que FCL APÓS IMPOSTO = LOP APÓS IMPOSTOS (1 – g/ROIC).
Também assumimos que a taxa de crescimento sustentável da empresa g é constante e que a empresa investe a mesma proporção do seu LOP APÓS IMPOSTOS todo ano (o que significa que a taxa de crescimento do investimento também é constante).

Já que o fluxo de caixa da empresa vai crescer a uma taxa constante, podemos avaliar o valor da empresa por uma fórmula de perpetuidade do fluxo de caixa.
Valor = FCL APÓS IMPOSTO / [WACC-g]

A fórmula perpetuidade funciona se e somente se o WACC é maior do que o g.
Temos outra sobre g para criação de valor: o g deve ser também menor que o ROIC.
Essas condições são normalmente satisfeitas, mas há casos de empresas que crescem muito rapidamente ou apresentam margens baixas e que, portanto, não podem ter seu valor calculado pela fórmula acima.

O próximo passo é definir FCL APÓS IMPOSTO
FCL APÓS IMPOSTO = LOP APÓS IMPOSTOS (1 – g/ROIC).
Assim,

Valor = LOP APÓS IMPOSTO x (1 – g/ROIC) /[WACC-g]

15 Comentários

  • Paulo Gustavo says:

    Olá Professor Fleureit!

    Pelo balanço patrimonial é confiável obter o valor do CAPEX utilizando a variação do imobilizado + intangível?

    Analisando os demonstrativos das empresas listadas na B3, o valor do CAPEX que obtenho pelo fluxo de caixa de investimentos é muito diferente quando comparo com a variação do imobilizado+intangível.

  • Carlos Alberto Piana says:

    Olá ótimo livro comprei, mas tenho uma dúvida o ativo economico é: NCG + Ativo nao circulante total? ou NCG +Ativo imobilizado e intangível? pois disse as duas coisas se puder me responder no e-mail agradeço.

    • Partindo do pressuposto de que o CGD = PNC + PL – ANC, e ainda, que o Ativo Econômico é a base de cálculo do ROIC, tem que ser o ANC total.
      Caso contrário, a conta não vai “fechar”, tendo em vista que, do total do Ativo, não entra nesta conta apenas o Ativo Errático, cuja compensação é feita ao deduzirmos seu valor da dívida bruta (Passivo Circulante Errático + Passivo Não Circulante).
      Portanto, se não considerarmos o total do ANC, a conta final não fecha, porque o passivo vai estar por inteiro e a ativo não.

  • Eduardo says:

    Ola! Professor,

    Como proceder com a IFRS 16 no calculo do ativo econômico e consequente calculo dos demais indicadores? Consideramos que os bens alugados atraves de contrato de LP, são considerados como ativos permanente, e também o calculo do EBit ou LOP, já que o reconhecimento da sua despesa dos contrato de locação quando realizadas entram no calculo do EBIT através da “Depreciação.”
    Outra pergunta seria porque considerar os Impostos a recuperar (ativo circulante) como tesouraria em vez de NCG?

    Uso muito suas teorias como ferramenta de trabalho no dia a dia.

    Obrigado!

    • Como proceder com a IFRS 16 no cálculo do ativo econômico e consequente cálculo dos demais indicadores? Sim os bens alugados através de contrato de LP devem ser considerados como ativos permanente, e também a despesa do contrato de locação entra no cálculo do EBITDA através da “Depreciação.” De acordo com IASB, isso vai acrescentar 2,18tri de ativo para as 14000 empresas listadas no mundo!(https://www.ifrs.org/-/media/project/leases/ifrs/published-documents/ifrs16-effects-analysis.pdf)
      Outra pergunta seria porque considerar os Impostos a recuperar (ativo circulante) como tesouraria em vez de NCG? Depende do Impostos: são ligados à operação (NCG) ou ao lucro (Tesouraria)?
      Uso muito suas teorias como ferramenta de trabalho no dia a dia. E tem razão!
      Abraços

      • a remuneração variável é sempre um desafio. O primeiro problema com a sua sugestão THIAGO é que você supõe que haverá sempre CRESCIMENTO DE VALOR da empresa, o que nem sempre é verdade (ainda mais em tempos de coronavírus). Como ficaria a remuneração variável do executivo se houvesse estagnação (ou mesmo queda de valor) da empresa? Segundo problema: o valor da empresa seria calculado como? se for uma companhia com ações em bolsa, pelo EV (enterprise value)? Se não tiver ações em bolsa, qual metodologia?
        Por fim, acredito que o MODELO possa ser um determinante da remuneração dos executivos a traves de sua relação com a gestão da NCG.
        Uma valorização das implicações de uma boa gestão da NCG para o fluxo de caixa é importante. Infelizmente, as empresas têm um comportamento imediatista do “aqui e agora” no gerenciamento da NCG. Muitas poucas empresas têm uma postura para sustentar e manter uma tendência de melhoria no longo prazo (cash culture). Otimização do caixa depende da boa gestão da Necessidade de Capital de Giro que implica em: Tratar a necessidade de capital de giro (NCG) como um recurso precioso alocado na empresa; Priorizar uma agenda que vá além das métricas financeiras para conduzir um trabalho multidisciplinar no esforço de liberar mais caixa e, sobretudo, liberar caixa de acordo com as expectativas (previsões).
        Somente através da gestão dos processos associados ao ciclo financeiro pode-se atingir um nível ótimo de NCG. Valeria a pena definir um patrocinador senior para liderar a condução de todo o processo ligado à gestão da NCG. Criar uma equipe transversal/interfuncional (cross-fuctional team) formada por pessoas com mandato para gerir a NCG. Divulgar o conceito de NCG por toda a organização, conscientizando as pessoas chave sobre a importância do seu papel na estratégia da NCG. Criar métricas que expliquem as causas das alterações da NCG, servindo de base para a sua gestão. Criar metas para as métricas, respeitando a dinâmica do ciclo financeiro da empresa. Monitorar o cumprimento de políticas e práticas que assegurem o atingimento das metas de ciclo financeiro.

  • JOSE COSTA says:

    Gostaria de entender se a taxa G se refere ao crecimento dos Lucros Operacionais ou do ativo economico. Copeland e outros utilizan esta taxa g , como aumento en el NOPAT .

    Estou confundido. por favor algum escalrecimneto

  • Ivan Oliveira de Vieira Mendes says:

    Bom dia.

    Pelo que entendi do seu modelo o custo de capital é calculado com base no ativo econômico, até aqui ok. No entanto, não entendi porque o cálculo é realizado com base no AE no final do período. Ao avaliar um demonstrativo financeiro o mais correto não seria no início do período ou fazer uma média entre os dois (início e final)? Porque no meu entendimento o custo de capital ocorre durante o ano e não no final.

    Obrigado,

  • Maria Fernanda Mamede says:

    Olá, tenho uma empresa há 4 anos e gostaria de uma análise financeira sobre o q foi dito acima. Vcs realizam consultorias?

  • Alexandre Menezes says:

    Professor, de todos os conceitos do modelo dinâmico, do qual me empenho bastante em pesquisar, visto sua relevância em termos de gestão financeira, um deles me deixa um pouco, digamos, intrigado.
    Seria o conceito do ROIC, retorno sobre o capital investido. Mais precisamente o conceito do “capital investido”, denominador da fórmula em questão.
    Ao considerarmos o Ativo Econômico (NCG + Ativo Fixo) como o investimento da empresa, não corremos o risco de não considerar todo o capital de terceiros deliberadamente levantado pela companhia e que sugere um custo financeiro? (parte destes recursos podem está temporariamente aplicados no disponível, o que, ao meu ver, não dispensa a empresa de remunerar o provedor do recurso!)
    Neste contexto, a abordagem do investimento considerando como a diferença entre o Ativo Total e o Passivo Cíclico, para cálculo do desempenho, não ofereceria melhores informações sobre o genuíno retorno gerado pelo capital investido na empresa, e que necessita ser remunerado?
    Fico, desde já, muito agradecido por sua atenção, e parabéns pelo trabalho!

    • Alexandre
      A geração de valor em uma empresa relaciona a geração de fluxo de caixa com sua base de ativo econômico. Ou seja, uma empresa gera valor se o seu resultado é suficiente para remunerar o custo de oportunidade do capital investido.
      Temos que definir então duas coisas fundamentais. O que é o capital investido e como ele deve ser remunerado.
      Quando se compra um investimento financeiro o capital investido é claramente o valor investido e a remuneração é a quase renda gerada pelo investimento. Assim, uma caderneta de poupança entrega juros e um imóvel, renda de aluguel. O caso de uma empresa é mais complexo. Isso porque o capital investido não é somente capital próprio, mas envolve também capital de terceiros.
      O capital investido é o Ativo Econômico e a remuneração desse capital é o fluxo de caixa operacional livre, que representa o caixa gerado pela empresa que deve remunerar o capital de

      terceiros e o capital próprio, além de prover parte do financiamento do crescimento futuro da empresa.
      Uma das variáveis mais importantes do modelo dinâmico é o conceito de Ativo Econômico. Como já vimos, o AE combina as aplicações de longo prazo da empresa mais a NCG. Ou seja, são as aplicações de recursos que tem como objetivo gerar fluxo de caixa para a empresa. O Ativo e o Passivo Errático, por sua vez, não entram na geração de valor, pois ambos não têm função de geração de caixa. O exemplo da Apple é emblemático – embora a empresa tenha mais de U$150 bilhões em caixa em 2013, ainda assim esse valor, ao estar parado na Irlanda, não gera valor para os acionistas da empresa.
      Abs
      Prof Michel Fleuriet

  • Rosaria says:

    Your mês sage Qual seria a necessidade e pertinência de desdobrar o indicador ROIC=Lucro operacional/capital investido, em Margem de Lucro e Retorno sobre os activos?

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